CoCo債(偶発転換社債)という資金調達手法

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     今日は企業の資金調達の方法の1つであるCoco債という社債についてご紹介したく、転換社債やストックオプションなどの新株予約権についても触れながら、CoCo債の特徴を論説します。

     

     次の3つの表題の順で説明したいと思います。

     

    1.資金調達と資産運用は表裏一体

    2.転換社債とワラント債の特徴

    3.CoCo債の特徴

     

     

     

    1.資金調達と資産運用は表裏一体

     

     リスクとリターンが表裏一体であるのと同様に、資金調達と資産運用もまた、表裏一体の関係にあると私は思っております。即ち、数学でいうところの関数・方程式とグラフみたいなものです。そのため、あらゆる金融商品について、資金調達サイドから見るメリデメと、資産運用サイドから見るメリデメは、常に表裏一体であると考えております。

     

     普通社債を考えれば理解しやすいと思われるのですが、普通社債で資金調達する場合のコストは支払利息です。その利息を受け取るのは投資家になります。普通社債の資金調達コストは、発行企業体の財務内容などを投資家が判断して決まります。

     

     発行企業体の財務内容が、相対的・絶対的に良好と判断されれば、利息は小さくなります。結果、発行企業体は少ないコストで資金調達でき、投資家は利回りが小さくなります。

     

     逆に相対的・絶対的に良好でないと判断されれば、利息は大きくなります。その結果、発行企業体は高いコストで資金調達することとなり、投資家は利回りが大きくなるのです。

     

     

     

    2.転換社債とワラント債の特徴

     

     以上は普通社債についての説明でしたが、株式投資をされている方であれば、転換社債という金融商品をご存知の方もおられるでしょう。

     

     転換社債は、株式と社債を合体させた商品であり、株価がトリガーと呼ばれる価格にタッチしたら、株式へ転換請求できる権利を持つ社債といわれています。デリバティブ取引のオプション取引の1つであるコール・オプション(トリガー価格で買う権利)が付いた社債ともいえます。

     

     似たような商品では、ワラント債というのもありました。ワラント債は、価格がトリガーと呼ばれる価格にタッチしたら株式を購入できる権利を売買するというものです。

     

     転換社債とワラント債の違いでいえば、転換社債は社債部分の資金を投資家が既に払い込んでいるため、発行企業体からみると、株式転換された場合に、新たな資金流入が発生しません。

     投資家サイドからみた転換社債は、権利行使価格以上に株価が推移しているのであれば、株式転換後の株式を市場で売却することで、そのまま「時価−権利行使価格」の分だけ利益を得ることができます。

     

    <発行企業体における転換社債の転換前後のバランスシートのイメージ>

     

     

     

     一方でワラント債は、既に払い込む社債部分がないため、発行企業体からみると、権利行使後に新たに資金が払い込まれることで、自己資本に資金が流入します。

     投資家サイドからみた場合、権利行使価格にタッチしたら、株式購入代金を一時的に資金を払い込む必要がありますが、権利行使価格以上に株価が推移しているのであれば、すぐに市場で売却することで、「時価−権利行使価格」の分だけ利益を得ることができます。

     

    <発行体企業におけるワラント債の権利行使前後のバランスシートのイメージ>

     

     

     企業が役員や従業員にインセンティブとして給料に変えてストックオプションを付与することがあります。このストックオプションも、株価がトリガーと呼ばれる価格にタッチしたら、株式を買う権利があるというもの。これは従業員が一時的に金銭を払い込むわけではないため、ワラント債に近いといえます。

     

     以上「転換社債」「ワラント債」「ストックオプション」という語彙を出させていただきましたが、2002年4月の商法改正で、新株予約権制度というのが新設されて「新株予約権」という名称に統一され、「新株予約権付き社債」と呼ぶようになりました。

     

     

     

    3.CoCo債の特徴

     

     CoCo債とは「Contingent Convertible Bonds」の略称で、「偶発転換社債」と和訳され、株式と債券の中間の性格を持つハイブリット証券と呼ばれる部類に入ります。(因みに転換社債は「Convertible Bonds」の略称でCBと呼ばれます。)

     

     このようなハイブリット証券は、社債だから負債勘定と思いきや、金融機関の自己資本比率規制(バーゼル3)において、自己資本に入れてもいいとされており、金融機関の資本増強手段の一つとして人気があります。

     

     同じような資金調達方法としては、劣後債や劣後ローンとメザニンファイナンスと呼ばれるものがあります。劣後債も劣後ローンも社債と借入金なので他人資本ですが、金融機関の自己資本比率規制において、やはり自己資本への参入を認めています。

     

     一般にCoCo債は、発行体企業である金融機関の自己資本比率について、あらかじめ定められた水準を下回った場合に、元本の一部もしくは全部が毀損したり、強制的に株式転換されるなどの仕組み(トリガー条項)を持つ債権とされています。

     

     普通の「転換社債」では株価水準をみながら、投資家が株式転換するか否か?判断できるのですが、CoCo債は、発行体の金融機関の財務状況によって、強制的に株式転換されたり、元本削減されたりする点が特徴です。

     

     投資家サイドからみた場合、その分リスクが高いため、利回りは高めに設定されます。また、ハイ・イールド債と比較した場合でも、CoCo債の方が格付けが高いこともあり、リスクと利回りを他の金融商品と相対的に比較した場合に、CoCo債が有利と考えられて投資家には高い人気があるのです。

     

     このように投資家にとって高い人気があり、魅力的に見えるCoCo債ですが、商品設計の複雑さから問題視する声もあります。リーマンショックのような金融危機が発生した場合、発行金融機関でトリガー条項が発動された場合に、ドミノ倒しのように債券価格が下落し、金融機関の破綻が連鎖するというリスクがあります。

     

     

     

     というわけで、今日は普通社債や転換社債やストックオプションなど、新聞などでは稀に出てくる語彙ですが、改めてその違いについての説明と合わせ、CoCo債の特徴をご説明いたしました。

     金融危機のような非常事態のときに、強制的に株式転換された場合、金融危機で株価も低迷しているため、強制転換された株式を市場で売るとしても損する可能性が高いです。

     逆に強制転換できるという点があるからこそ、社債という顔を持ちながらも、自己資本に算入できるという点で、発行金融機関と投資家間でリスク・リターンが表裏一体になっているのです。

     低金利にあえぐ日本の金融市場ですが、だからといって、よくわからない金融商品に手を出すのは危ないです。CoCo債には、そうしたリスクがあるということをご理解いただきたいと思います。


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